特约研究员 王应贵

近来，美元的国际信誉问题备受关注，加上硅谷银行和签名银行接连倒闭，让全球金融市场深感不安。

据报道，美国财政部长耶伦当地时间4月16日表示，美国对俄罗斯和其他国家实施的经济制裁，可能危及美元的主导地位。美国财政部最新数据显示，全球持有美债规模排名前两位的日本与中国，2022年分别减持2245亿美元及1732亿美元。去年以来，爱尔兰、法国、巴西、以色列等多国抛售大量美国国债。

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另一方面，俄罗斯、沙特阿拉伯、伊拉克、巴西等国家先后宣布使用人民币结算国际贸易。在人民币国际化步伐加快之际，美元霸主地位是否真的衰落了？

外国官方储备持有美国国债规模持续下降

在美国债券市场上惟国债市场执牛耳，国债收益率成为其他债券发行定价的基准。虽然外国投资者持有的国债组合约占国债市值的三分之一，但外国投资者对美国国债一级发行市场深度、广度与市场氛围有着重要的影响，在发行定价过程中发挥积极作用。这也是为什么2007-2009年金融危机期间美国财政部长保尔森来华游说中国大量购买美国国债的原因。

如表，2009-2014年，尽管美国利率整体向下运行，外国投资者却连续六年增持美国国债，2009-2012年官方储备为绝对主力，这反映了2008年金融危机及后续期间，外国政府机构希望增加外汇储备以应对各种经济不测事件，但2013-2014年外国私营机构较多地增持美国国债资产。

2015-2022年，除了2017年外，外国官方储备管理机构开始少持或减持美国国债，特别是2021和2022年减持策略执行得最坚决，但外国私营机构继续成为这段时间美国国债的主力投资机构。官方外汇储备持有美国国债的目的在于维持本国货币汇率稳定，满足国际收支需求以及用于其他目的，而外国私营机构持有美国国债的目的在于满足监管需求、保持资产组合收益稳定。

2011-2022年，外国官方储备管理机构在外国人持有美国国债组合中的占比分别为74.90%、74.55%、71.59%、69.03%、69.3%、65.91%、67.30%、65.93%、62.14%、63.30%、57.31%、54%，2023年1月再次下滑至53.61%，下降趋势非常明显，而且似乎与10年期美国国债收益率变化无太大关系。

具体从主要持有国看，由于中国和日本是美国国债两大持有者，因此两国管理机构非常重视调整美国国债投资策略。2009-2013年期间，中国和日本分别增持了5411亿和4946亿美元的美国国债，以助力危机后美国经济复苏。2014-2022年，除了2017年外，中国都在减持或少持美国国债；日本却有四年在增持美国国债，另有五年在减持美国国债，到美国国债价格一路下跌的2022年才大幅度减持。

美元长期资产持有量处历史次高位

资本的本质就是逐利，流入美国的外国资本也不例外。长期资产包括美国长期国债、机构债券（房地美、房利美和吉利美担保或发行的房贷抵押券）、公司长期债券和上市公司股票，但不包括短期国债和公司债券。

与美国国内投资者一样，外国投资者会根据资本市场变化来调整投资头寸。外国投资者持有美元资产的状况综合反映了投资收益、投资损失、追加投资以及资金撤离。如表，2023年1月末，外国人持有的美元资产量处于历史第二高位，表明他们持有美元资产的意愿未减。外国投资组合价值于2021年创历史新高，但随着2022年资本市场剧烈调整，于2022年回落至23.63万亿美元；今年开年见好，2023年1月末组合市值又快速回升至24.55万亿美元。

美国拥有全球最大的资本市场，国内股票市值高达43.45万亿美元（2023年1月末），债券市值更是达到52.94万亿美元（2021年末，最新统计），为全球官方储备和私人资金提供了丰富的投资选择。截至2023年1月，外国人所持有的美国长期国债占美国国债总市值的32.01%，所持有的机构债券占该类资产总市值的68.36%，所持有的公司债券占其总市值39.90%，所持有的股票组合市值占美国国内股票市值的29.19%。毫无疑问，美国资本市场的对外开放度相当高，成为了资本市场高质量发展的重要因素之一。

外国私营投资者的资产策略体现了机构投资者（特别是养老基金）的投资风格。2012年末，股票组合占比为34.5%；2013年升至40%；2014-2017年在40%上下波动；2018-2023年1月，公司股票占比分别为42.2%、44.0%、49.3%、54.6%、50.9%和51.7%。为了获得更大的收益，最近几年外国私营投资机构增持了股票资产，但随着美联储货币政策转向后，外国私营投资机构减持了股票资产，增持了债券资产。

美元资产处于转折点

美元资产毕竟是金融资产，自然应基于金融市场规则来考察其价值属性。美国的经济和金融地位决定了美元资产依然是深受市场喜爱的金融资产，因此美元的国际地位难以撼动。外国投资者根据资本市场变化动态调整美元资产投资策略，即增持或减持大类资产，属于正常的投资操作，不能片面理解为去美元现象，还需从整体上进行具体分析和把握。

美元在国际官方外汇储备中的占比在下滑，这仅代表国家政府希望所持的储备资产多元化，以分散过分集中于美元金融资产所产生的金融风险。然而，官方储备仅占全球金融资产的一小部分，不可能引导私营机构的投资策略。证券投资（间接投资）对货币国际地位的影响力远大于国际商品与服务贸易和直接投资。美国资本市场的超然竞争地位仍然确保了美元的霸主地位。

然而，国际金融总是处于动态变化之中。随着世界贸易流向、资本流向和人力资本流向的改变，大国货币的国际地位总会出现此消彼长的变化。国家财政政策和货币政策是维系货币国际信誉的根基，这意味着货币发行国必须具备国际担当，否则一旦货币信用被过度消费，其货币的国际地位迟早会岌岌可危。

美元资产目前正处于这种转折点。目前，美国不少政圈人士对拜登政府的外交政策深感不满。作为世界一流大国，美国居然没有参与中东地区和解过程，也未能倾听和合理解决欧洲盟友的政治与经济诉求，在拉丁美洲和非洲竟毫无作为。在美国国内，联邦政府财政赤字不断扩大，负债规模接近32万亿美元，提高债务上限却陷入无休止的政党争斗之中；在高利率下发行国债只会提高负债成本，进一步恶化联邦政府财政赤字状况，使得美元的国际信誉折损。

美联储能否及时自我纠错？拜登政府能否改弦更张顺应当今世界发展潮流？美国两党能否团结起来共同解决涉及民生的大问题？能否扭转财政赤字？美国问题根源在于国内，而非国外因素。在数字化转型时代，幻想依靠简单粗暴的手段打压竞争对手的做法显得荒唐可笑，国际关系多极化才是共同发展的法宝。

在国内质疑声中，美联储加息需要勇气，停止加息则需要更大的决策勇气。从已公布业绩看，大银行表现提升市场士气，但地区银行业绩成为市场关注焦点。投资者依然留意美联储5月初的例行会议。尽管市场预期美联储还会加息，4月27日公布的美国第一季度经济增长数据和次日的个人消费成本指数（PCE）极为关键。无论如何，此轮加息周期已进入尾声，一旦情况明了后，这意味美国国债资产价格见底，外国投资者一定会逢低吸纳，而股票价格走势还得看经济增长趋势和上市公司业绩。笔者认为，鉴于美国政治和经济环境，美联储加息概率较小。